在 1 年央票隔周发行之后， 3 个月央票也隔周发行。趋势上看，央票将逐步推出历史舞台，央票对市场利率的指导作用也会明显弱化。而考虑到央票供给下降、银行资金成本下降、市场流动性充裕等因素，未来央票利率仍有继续下滑的空间。

　　央票利率指导作用将弱化

　　在 1 年央票隔周发行之后， 3 个月央票也隔周发行，趋势上看央票将逐步推出历史舞台。

　　央票起源于 2003 年 4 月，目的是为了回笼流动性。在随后的几年，央票发行规模持续扩大，成为回笼因为外贸顺差导致的大量流动性的主要工具，并成为债市最主要的交易品种。截至 10 月末，存量央票规模为 5 万亿，占债券市场比例达到 34% ，是目前最大的品种。但随着人民币升值速度放缓和外需下降导致的出口增速下降，流动性过剩的情况逐步改变，再加上国内经济下滑，央行已经没有动力继续回笼流动性，因此央票逐步退出也在情理之中。

　　一直以来，央票不仅起到回笼资金的作用，还承担央行指导市场利率的作用。那么在没有完全退出舞台之前，央票利率是否依然会表达央行对市场利率水平的指导意见呢？

　　我们认为，央票对市场利率的指导作用会明显弱化。首先，发行规模缩小后，市场强劲的需求会压低利率水平；其次，从本轮降息周期开始，一级市场央票利率总是低于二级市场对降息的预期，实际上是二级市场引导一级市场利率的下降，一级市场利率下降又反过来加剧二级市场利率下降的幅度。最后，我们预计未来 1 年内央行还有 135bp 的降息空间，央票利率对市场利率的指导作用将长期滞后于市场预期。

　　品种稀缺 收益率继续下降

　　上周央行向市场净投放资金 115 亿元，央票和回购发行量都严重萎缩， 28 天正回购利率为 2.6% ， 1 年期央票招标利率下降至 3.2098% 。央票二级市场利率也继续大幅下降。

　　如我们所预期，在央票隔周发行之后，央票已经成为市场的稀缺品种，这会使得货币基金等机构的未来投资范围受到限制，因此引发了市场对央票的争抢，导致 1 年期央票二级市场利率快速下降至 2.72% 。考虑到央票供给下降、银行资金成本下降、市场流动性充裕等因素，未来央票利率仍有继续下滑的空间。

　　上周 3 年期央票同样大幅下降，当前 3 年期央票利率为 2.78% ，仅比 1 年期央票高出 6bp 。从近 2 个月央票利率的走势来看， 3 年期和 1 年期央票利率相差无几，央票收益率曲线是极度平坦化或者倒挂的。如同 1 年期央票一样， 3 年期央票也早已成为投资者追捧的品种，况且在减息预期下，我们预计 3 年期和 1 年期央票的利率会继续保持趋同。毫无疑问，在 1 年期和 3 年期央票保持同等的下降幅度下， 3 年期央票的持有期收益更高，建议投资者继续买入该品种央票。

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